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六大特征錨定公司控制權變更國泰君安中小盤孫金鉅團隊策股系列之十一

發布時間:2017-09-16 11:43  來源:匯視網   編輯:蘇婉蓉

國泰君安中小盤孫金鉅團隊

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每周80后脫口秀(第十一期)

本脫口秀純屬虛構,如有雷同,純屬巧合。

原創作品,保護版權,人人有責。

導 讀

證券研究從信息和邏輯出發,通過尋找超預期,來挖掘投資機會,公告是研究上市公司最主要的信息來源。上篇我們介紹了控制權變更行為是交易雙方的共贏選擇,本篇我們從二級市場角度,繼續探討控制權變更蘊藏的投資機會。隨著借殼監管趨嚴,以控股權變更為目的的股份轉讓受市場關注度越來越高。控制權變更作為構成借殼的前提條件和替代手段,已成為上市公司后續資本運作(如注入新股東旗下資產、第三方資產注入等)的一個重要信號。

借殼監管趨嚴背景下,控制權變更成為重要替代方案。控制人變更一直與并購重組相互伴隨。隨著2016年9月證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》修改版出臺,對于實際控制人界定以及購買資產體量衡量標準進行修改后,原有借殼重組方式難度大大增加。控制權變更,作為構成借殼的前提條件和替代手段,已成為上市公司后續資本運作(如注入新股東旗下資產、第三方資產注入等)的一個重要信號。統計數據顯示, 2016年A股總共有98家上市公司公告實際控制人變更,特別是四季度(當年9月證監會出臺《上市公司重大資產重組管理辦法》修改版)出現控制權變更的“小高峰”。

六大特征錨定公司公告控制權變更后股價表現。我們研究控制權變更公告后的股價超額收益后發現:(1)公告一年之內股價表現都具有超額收益,存在較長期的投資價值;(2)協議轉讓方式改變的公司股價表現最優;(3)屬于創業板和中小板的公司表現要好于主板公司;(4)國營改民營或是民營改民營的公司超額收益最大;(5)市值200億以下的企業股價彈性更大,表現更為優異;(6)控制權變更投資收益的行業間差異不明顯。

兩維度把握控制權變更帶來的投資機會:(1)從公司特征出發,我們選取2016年公告過股權協議轉讓的、中小創、民營控制人轉民營控制人或者國營控制人轉民營控制人類型且市值在200億以下的上市公司。(2)從股價安全邊際出發,我們選擇2016年以來有變更過控制人且股價與轉讓成本價倒掛,安全邊際較高的上市公司。

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監管趨嚴,控制權變更替代“借殼”

股東1. 股權激勵的股票來源

上篇我們談到,控制人的變更對于轉讓雙方有不同的意義,訴求不同導致變更發生,控制權變更是市場的雙贏選擇。對轉讓方而言,上市公司業績下降原控制人萌生退意、出于公司發展考慮引入戰略投資者、股價高位時主動變賣股權變現等均有可能導致股權出讓和控制人變更;對受讓方而言,上市公司控制權帶來的共享收益和私有受益具有較強的吸引力,透過后續資本運作等提升上市公司的盈利和估值水平,往往能夠帶來股價和業績的雙豐收。2016年下半年以來,在并購重組“借殼”監管趨嚴背景下,控制權變更又有了新一層的重要意義,成為重要替代方案。

原借殼上市有兩大條件:(1)上市公司實際控制人發生變更;(2)自控制權發生變更之日起,上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額,占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。并且對于購買資產的計算采取累計制,只要累計超過最初購買前一會計年度資產總額的100%均屬于借殼。

《上市公司重大資產重組管理辦法》修改版對于實際控制人界定以及購買資產體量衡量標準進行了修改。首先,新規中對于上市公司股權分散、董事高管可以支配公司重大財務經營決策的,視為具有上市公司控制權。這樣就對擦邊球式借殼(股權分散無實際控制人的殼公司置入資產后同樣無實際控制人)進行了限制。其次,對于購買資產體量的衡量標準也從最初的資產總額擴大到資產總額、營業收入、凈利潤、資產凈額、發行股份數等任一指標只要超過了上市公司之前的100%,甚至只要收購資產可能導致上市公司主營業務發生根本變化,都算滿足了借殼的條件。兩大借殼標準提升后,擦邊球式借殼都將難行。同時證監會明確了對購買資產累計計算的時間限定為控制權變更后的60個月,意即如果收購方先取得上市公司控制權,60個月后再進行資產注入則不構成借殼。這使得重組方有動力提前拿下控制權,規避借殼監管。除此以外,《重組辦法》修改版還同時完善了配套監管措施,取消了借殼上市的配套融資,使得借殼上市的中間撮合機構只能通過提前入股方式,獲取借殼收益,這也可能導致控制權變更。

六大特征錨定公司控制權變更國泰君安中小盤孫金鉅團隊策股系列之十一

借殼趨嚴背景下,控制權變更成為重要替代方案。控制人變更與并購重組相互伴隨,從“寶延風波”算起,我國的控制權變更市場已有二十多年。隨著2016年9月證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》修改版的出臺,借殼趨嚴,不少上市公司便拋出控制權變更的替代方案。控制權變更作為構成借殼的前提條件和替代手段,已成為上市公司后續資本運作(如注入新股東旗下資產、第三方資產注入等)的一個重要信號,備受市場青睞,帶來“弱市炒重組”的投資機會。

“重組新規”出臺之后,控制權變更出現“小高峰”。根據國泰君安中小盤研究團隊統計,從2014年以來,A股公告控制人變更的上市公司總共出現了228家, 2016年A股總共有98家上市公司公告實際控制人變更,相比于15年的87家數量有所增加,特別是2016年四季度(當年9月證監會出臺《上市公司重大資產重組管理辦法》修改版)出現控制權變更的“小高峰”。

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六維度看實際控制人變更的市場反應

(1)時間:控制人變更后有較長期超額收益

當實際控制人發生變更后,一周、一個月、三個月、六個月、一年內的超額累計收益均為正,且逐步增加,表明實際控制人變更之后是利好消息,能為投資者帶來超額收益,并且該效應至少能夠持續一年以上時間,有較長期超額收益。

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(2)市值:200億市值以下的公司在控制人變更后的收益較大

從2014年到2016年9月底的統計數據來看,以市值作為控制變量,實際控制人變更后的超額累計收益均為正,其中市值在200億以下的企業超額累計收益彈性較大。

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(3)行業:六個月后各行業普遍取得超額收益

取實際控制人變更公司數高于5家的行業作為研究對象,統計結果顯示,變更的六個月后各行業的累計超額收益率普遍為正,行業特征不明顯。

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由實際控制人變更后各時期累計超額收益率前五名看,采掘、汽車、休閑服務、家用電器、農林牧漁行業的短期收益較為明顯。

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(4)股東性質:國轉民、民轉民為公司帶來高效益

不同性質的實際控制人變更中,民營變更為民營、國企變更為國企、國企變更為民企這三者發生的情況位列前三,其變更后的市場反應各異。國企轉民營在各期內所獲得的累計超額收益最高,國企轉為國企的市場表現最差,三月內與半年內的累計超額收益均為負值。

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(5)變更方式:協議轉讓短期內利好公司,無償轉讓短期內利空公司

2016年1~9月發生控制人變更的78家公司統計數據結果顯示,協議轉讓在變更后的各個時期內的累計超額收益均為大于零,且在一個月內的累計超額收益率達到最高。而無償轉讓方式下的累計超額收益則恰好相反,在變更后各期均為負數,且越來越差。

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(6)市場板塊:創業板、中小板更受投資者偏好

控制人變更后的一周、一個月、三個月的時期內,創業板公司的累計超額收益都最大,中小板公司次之,說明投資者在短期內偏好高彈性的創業板公司。半年內,中小板公司的累計超額收益最大。

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兩維度把握控制權變更的投資機會

綜合以上特征統計,從投資角度可以兩維度去把握控制權變更帶來的投資機會:

(1)從公司特征出發,可以選取2016年公告過股權協議轉讓的、中小創、民營控制人轉民營控制人或者國營控制人轉民營控制人類型且市值在200億以下的上市公司。

(2)從股價安全邊際出發,選擇2016年以來有變更過控制人且股價與轉讓成本價倒掛,安全邊際較高的上市公司。

案例1:牛股四川雙馬是怎樣煉成的?

2016年 8 月,四川雙馬(000935)發布公告:拉法基中國水泥有限公司及其關聯方與天津賽克環企業管理中心及其指定方關于股權轉讓以及期權安排簽訂數份協議。天津賽克環與和諧恒源以每股8.08元的價格承接拉法基及其相關方共計3.89億股四川雙馬股份,占比50.93%。為此,天津賽克環需支付15.43億元,和諧恒源需支付16億元,共計31.43億元。和諧恒源及天津賽克環互為一致行動人,本次股權轉讓完成后,和諧恒源、天津賽克環將合計持有四川雙馬 50.93%的股權并成為四川雙馬的控股股東。

六大特征錨定公司控制權變更國泰君安中小盤孫金鉅團隊策股系列之十一

對于四川雙馬現有資產的處理,天津賽克環可于2017年12月31日行使四川雙馬的資產出售權,四川雙馬將有權向拉法基出售前述水泥業務和資產(拉法基可指定合格第三方購買前述水泥業務和資產),相應的,拉法基擁有對水泥業務和資產的購買權。同時,上市公司公告稱,隨著協議的簽訂,同業競爭問題有望徹底解決。如相關股份轉讓交易最終實施且上市公司完成現有水泥資產和業務的出售,四川雙馬的經營業務存在變更的可能性;戰略上公司將以符合國家產業發展方向的實體經濟為經營業務,爭取在解決同業競爭問題的基礎上提高盈利能力。

其中值得注意的是,北京和諧恒源與天津賽克環的實際控制人為林棟梁先生,其正是知名風險投資機構IDG資本的合伙人之一。截止到2016年底,IDG資本已經在中國投資了500家左右公司,包括騰訊、百度、搜狐、搜房、宜信、小米、攜程、金蝶軟件、奇虎360等等,已有超過100家所投公司公開上市或并購。這樣的控制人背景,為四川雙馬進一步的資本運作提供了廣闊的想象空間。因此四川雙馬一下子成為市場資本熱烈追逐的對象。公司股價已經從8月22日復牌前的7.01元人民幣每股開始瘋漲,股價最高于2016年11月3日觸及42.00元每股的高位,累計最高漲幅高達599.14%,成為市場上名副其實的明星“大牛股”。

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國泰君安中小盤策股系列報告

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